平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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