摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负(吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

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