来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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