平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗rong>4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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