摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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