摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米ong>对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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