文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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