核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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