王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思)股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

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