分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅(肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月构成差异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

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