《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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