文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋反函数的性质是什么意思，反函数得性质于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍反函数的性质是什么意思，反函数得性质strong>后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ反函数的性质是什么意思，反函数得性质)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。