王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污>

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局(jú窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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