分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款龙有几个爪 龙有两个根吗部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(b龙有几个爪 龙有两个根吗ì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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