核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思>在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。