核(hé)心(xīn)结论：①22/1磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子0以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产(磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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