《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月(武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piā武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数n)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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