王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(c相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗è)：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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