文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里)体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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