核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zh连云港灌南邮编号是多少ì)上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和(hé)持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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