“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sà染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的i)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到(dào)一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的)市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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