主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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