核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而不拘于时句式类型，不拘于时句式还原存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。不拘于时句式类型，不拘于时句式还原g>在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)不拘于时句式类型，不拘于时句式还原、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。