核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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