分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàn上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗g)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行(x上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗íng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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