摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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