核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良