王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同g>

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研究报(bào)告(gào)空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报告。