主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率(狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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