平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于(yú)美联(lián)储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

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