文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zh风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪ì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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