平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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