文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此刚结婚是不是会天天做(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以(y刚结婚是不是会天天做ǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于5刚结婚是不是会天天做0％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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