《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的1km等于多少米 1km是不是1公里一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方1km等于多少米 1km是不是1公里面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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