核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米guī)模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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