摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán十二生肖中张牙舞爪是哪些动物)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fē十二生肖中张牙舞爪是哪些动物n)项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。十二生肖中张牙舞爪是哪些动物trong>4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化(huà)。