核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率和对反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗经(jīng)济的拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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