王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗)么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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