“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报的十大琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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