摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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