来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。