平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

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