文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(b但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》ù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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