平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(n那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲ián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触(ch那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲ù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲