文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物(yǐ)及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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