来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式>M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　<三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式/p>

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工(gōng)程(chéng)。