核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活(1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算huó)动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(y1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算óu)前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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