《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和增长数(sh一滴水多少ml 一滴水多少克ù)据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角一滴水多少ml 一滴水多少克做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战一滴水多少ml 一滴水多少克略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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