核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步(bù)加力。

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