平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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